Inför Riksbankens räntebesked den 24 september

Sedan Riksbankens senaste prognos i juni har bilden av svensk ekonomi blivit alltmer osäker.

På hemmaplan finns fortfarande väldigt lite som talar för högre räntor. Inflationen är låg, återhämtningen går trögt och arbetsmarknaden är fortsatt svag. Samtidigt har riskerna utanför Sveriges gränser blivit betydligt tydligare.

Energi- och råvarupriserna har stigit kraftigt, kronan har försvagats ytterligare och räntorna i omvärlden har fortsatt upp. Det har fått den svenska räntemarknaden att snabbt skruva upp sina förväntningar på Riksbanken.

Det är i den rävsaxen som direktionen nu befinner sig.

Inflationen kommer förstås först för Riksbanken. Men om inflationsmålet kan värnas utan att samtidigt sätta käppar i hjulen för återhämtningen kommer man att göra det. Särskilt i ett läge där ekonomin fortfarande går trögt.

Dessutom vet direktionen hur snabbt förutsättningarna kan förändras. Ett lugnare läge i Mellanöstern och mer normala elpriser skulle snabbt kunna få inflationsbilden att se helt annorlunda ut. Om efterfrågan då fortfarande är svag – eller har försvagats ytterligare efter räntehöjningar – finns i stället en risk att inflationen blir för låg.

Vi har varit där förr. Under stora delar av 2010-talet brottades Riksbanken med att få upp inflationen trots en förhållandevis stark svensk ekonomi. Det säger något om riskerna med att försöka möta ett kostnadstryck som till stor del kommer utifrån med högre räntor hemma.

Försvinner kostnadstrycket snabbt samtidigt som efterfrågan är svag kan problemet plötsligt vara det motsatta.

Inflationen ger fortfarande Riksbanken gott om tid

Tittar man på den senaste inflationssiffran ger den knappast heller Riksbanken någon anledning att skynda.

KPIF låg kvar på 0,7 procent i augusti. Det är långt under inflationsmålet och innebär att inflationstrycket här och nu fortfarande är mycket lågt.

Nej, riskerna ligger i stället längre fram.

Oljepriset har stigit kraftigt och även elmarknaden pekar mot betydligt högre priser under vintern. Samtidigt ska flera av de tillfälliga åtgärder som hållit nere drivmedelspriserna fasas ut under hösten. Det innebär att en del av det kostnadstryck som hittills inte synts särskilt tydligt i konsumentpriserna kan börja göra det.

Riksbanken behöver därför förhålla sig till två ganska olika inflationsbilder: en mycket låg inflation här och nu och en betydligt större risk för stigande inflation längre fram.

Samtidigt kan alltså den senare bilden förändras snabbt.

Återhämtningen fortsätter att hacka

Sneglar vi på tillväxten är det ännu svårt att tala om någon tydlig återhämtning i svensk ekonomi.

BNP-indikatorn föll med 0,8 procent i juli jämfört med juni. Det är en preliminär månadssiffra som man ska vara försiktig med att dra alltför stora slutsatser av. Men den passar samtidigt in i en större bild där ekonomin har haft svårt att få upp farten.

Framför allt är återhämtningen långt ifrån jämn och tydlig. Starka siffror varvas med betydligt svagare.

Arbetsmarknaden är dessutom fortsatt svag. Och vi vet att en bred och varaktig återhämtning i ekonomin till stor del förutsätter att arbetsmarknaden förbättras och hushållen vågar konsumera mer.

Ur ett rent svenskt konjunkturperspektiv är argumenten för att höja räntan därför fortfarande svaga.

Omvärlden drar åt andra hållet

Men återigen: det som gör situationen betydligt mer besvärlig är omvärlden.

ECB höjde räntan igen förra veckan och ränteskillnaden mot Sverige har därmed vuxit till historiskt höga 75 punkter. Samtidigt har kronan fortsatt att försvagas.

Det behöver inte i sig tvinga Riksbanken att följa efter. Men en svagare krona gör importerade varor dyrare och kan tillsammans med högre energi- och råvarupriser bidra till ett större inflationstryck längre fram.

Det är också här som läget skiljer sig tydligast från tidigare under året. Då kunde Riksbanken i stor utsträckning luta sig tillbaka och invänta mer information. Det kan man fortfarande göra – men kostnaden för att vänta har blivit större.

Marknaden har sprungit före Riksbanken

Det syns tydligt på räntemarknaden.

På bara några veckor har förväntningarna på framtida räntehöjningar stigit kraftigt. Marknaden räknar nu med fem höjningar fram till slutet av nästa år. Om marknaden får rätt kan vi då ha en styrränta på runt 3 procent och rörliga bolåneräntor nära 4 procent.

Det är en helt annan räntebild än den Riksbanken presenterade i juni.

Då pekade räntebanan mot en styrränta på omkring 2 procent under 2027 och först till sommaren 2029 skulle den kunna nå 2,25 procent.

Frågan är därför inte bara hur Riksbanken gör med styrräntan på det kommande mötet, utan hur mycket man är beredd att närma sig marknadens betydligt högre ränteförväntningar.

Dagens stora gap kan knappast bestå. Riksbankens räntebana är trots allt tänkt att guida marknaden om vart räntan är på väg. När marknaden prisar in en helt annan utveckling får det konsekvenser.

Marknadsräntorna har stigit kraftigt och bankerna har börjat höja sina bundna bolåneräntor. Just nu påverkas alltså ekonomin av räntehöjningar långt innan Riksbanken faktiskt har genomfört dem – eller ens signalerat höjningar i den omfattningen.

Det gör guidningen extra viktig den här gången. Om marknaden har gått för långt behöver Riksbanken försöka dämpa förväntningarna. Annars riskerar ekonomin att bromsas i onödan. Om marknaden däremot ligger närmare sanningen behöver det synas i den nya räntebanan.

Oförändrad ränta – höjning först i november

Hur gör då Riksbanken nästa vecka?

Jag tror att Riksbanken lämnar styrräntan oförändrad på 1,75 procent och väntar med höjningen till novembermötet. Det är också marknadens huvudscenario. I skrivande stund bedöms sannolikheten för oförändrad ränta till drygt 60 procent.

Men osäkerheten har ökat snabbt.

På mindre än en vecka har sannolikheten för en höjning redan i september ungefär fördubblats. Ett beslut som för bara några dagar sedan framstod som relativt klart har därmed blivit betydligt mer öppet.

Jag tycker fortfarande att argumenten för att vänta väger tyngst. Inflationen är låg, ekonomin relativt svag och Riksbanken har möjlighet att samla in ytterligare information innan mötet i november.

Även osäkerheten kring valutgången och vilken ekonomisk politik den nya regeringen kommer att föra talar för att avvakta. Finanspolitiken spelar roll för både efterfrågan och inflation, och om Riksbanken kan vänta några veckor får man en tydligare bild även där.

Men det är inte längre lika självklart som det var.

Och kanske är det just det som bäst sammanfattar läget inför septembermötet. Svensk ekonomi ger fortfarande få skäl att höja räntan.

Omvärlden ger Riksbanken allt fler.